Ceo Stock Options And Equity Risk Incentives

Opções de ações do CEO e Incentivos ao Risco de Patrimônio Testamos a hipótese de que os efeitos de incentivo de risco das outorgas de opções de ações do CEO motivem os gerentes a assumirem mais riscos do que de outra forma. Usando uma amostra de fusões, documentamos que a proporção de variação de retorno de estoque pós-fusão está positivamente relacionada ao efeito de incentivo de risco da compensação de opção de estoque de CEO, mas essa relação está condicionada ao tamanho da empresa, com tamanho firme com efeito moderador sobre O efeito de incentivo de risco das opções de compra de ações. Usando uma amostra transversal mais ampla de séries temporais de empresas, encontramos uma forte relação positiva entre o incentivo de risco do CEO incorporado nas opções de compra de ações e a posterior volatilidade do retorno do capital próprio. Como no caso da amostra de fusão, essa relação é mais forte para empresas menores. Copyright Blackwell Publishers Ltd, 2006. 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Este resultado indica que as opções de estoque podem ser eficazes na mitigação do problema da agência de Jensen e Meckling, onde os gerentes assumem muito pouco risco em nome dos acionistas. Os autores ampliam o método de Williams e Rao para o setor bancário. Em particular, eles estão interessados ​​em determinar se o mesmo relacionamento é válido para essas empresas altamente reguladas e alavancadas. Utilizando uma amostra de 131 fusões bancárias realizadas entre 1993 e 2002, os autores determinam que o efeito de risco das opções de compra de ações do CEO está positivamente relacionado ao nível de risco de capital próprio. Os resultados deste estudo também mostram que a interação do tamanho e do efeito de risco de risco está negativamente relacionada à volatilidade após a fusão, o que concorda com o estudo original. Valor originalidade Este artigo amplia a literatura examinando uma indústria que é amplamente ignorada por sua natureza altamente regulada. Palavras-chave: Compensação. Opções de ações. Bancário. Aquisições e fusões. Capital social. Análise de risco Tipo: Documento de pesquisa Editora: Emerald Group Publishing Limited Copyright: Emerald Group Publishing Limited 2008 Publicado por Emerald Group Publishing Limited Suas opções de acesso Incentivos do CustomerCEO existentes Não é o quanto você paga, mas como a chegada da primavera significa mais uma rodada no país Debate sobre a remuneração dos executivos. Em breve, a imprensa comercial responderá às perguntas que questiona todos os anos: Quem foram os CEOs mais bem pagos. Quantos executivos ganharam mais de um milhão de dólares. Quem recebeu os maiores aumentos. Pessoas políticas, líderes sindicais e ativistas de consumidores emitirão denúncias agora familiares Dos salários dos executivos e exortar os diretores a reduzir o salário de nível superior no interesse da equidade social e do estadualismo. Os críticos estão errados. Existem sérios problemas com a remuneração do CEO, mas o pagamento excessivo não é o maior problema. O foco implacável em quanto os CEOs são pagos desvia a atenção pública do problema real de como os CEOs são pagos. Na maioria das empresas de capital aberto, a remuneração dos principais executivos é praticamente independente do desempenho. Em média, a América corporativa paga seus líderes mais importantes como os burocratas. Não é de admirar que tantos CEOs atuem como burocratas ao invés de empresários de maximização de valor que as empresas precisam melhorar a sua posição nos mercados mundiais. Realizamos recentemente uma análise estatística detalhada da remuneração dos executivos. Nosso estudo incorpora dados sobre milhares de CEOs que abrangem cinco décadas. A amostra base consiste em informações sobre salários e bônus para 2.505 CEOs em 1.400 empresas de capital aberto de 1974 a 1988. Também coletamos dados sobre opções de compra de ações e ações para CEOs das 430 maiores empresas de capital aberto em 1988. Além disso, desenhamos Sobre dados de compensação para executivos em mais de 700 empresas públicas para o período de 1934 a 1938. Nossa análise nos leva a conclusões que estão em desacordo com a sabedoria predominante sobre a remuneração do CEO. Apesar das manchetes, os principais executivos não estão recebendo salários recorde e bônus. Salários e bônus aumentaram ao longo dos últimos 15 anos, mas os níveis de remuneração dos CEOs estão agora alcançando o local onde estavam há 50 anos. Durante o período de 1934 a 1938, por exemplo, o salário médio e bônus para CEOs de empresas líderes na Bolsa de Valores de Nova York foi de 882 mil (em dólares de 1988). Para o período de 1982 a 1988, o salário médio e bônus para CEOs de empresas comparáveis ​​foi de 843,000. As mudanças anuais na remuneração dos executivos não refletem mudanças no desempenho corporativo. Nossa análise estatística representou uma pergunta simples, mas importante: por cada 1.000 mudanças no valor de mercado de uma empresa, quanto a riqueza do CEO da empresa muda. A resposta variou amplamente em nossa amostra de 1.400 empresas. Mas para o CEO mediano nas 250 maiores empresas, uma mudança de mil em valor corporativo corresponde a uma mudança de apenas 6,7 centavos de salário e bônus ao longo de dois anos. Contabilizar todas as fontes monetárias de incentivo e bônus de CEOs, opções de compra de ações, ações detidas e a mudança de probabilidade de demissão 1.000 mudanças no valor corporativo corresponde a uma alteração na remuneração do CEO de apenas 2,59. A remuneração dos CEOs não é mais variável do que a remuneração dos funcionários horários e assalariados. Em média, os CEOs recebem cerca de 50 de seu salário base na forma de bônus. No entanto, esses bônus não geram grandes flutuações na remuneração do CEO. Uma comparação das mudanças de salário ajustadas pela inflação anuais para CEOs de 1975 a 1988 e mudanças de salário por 20.000 trabalhadores selecionados aleatoriamente por hora e assalariados mostram distribuições notavelmente similares. Além disso, uma porcentagem muito menor de CEOs tomou cortes salariais reais ao longo desse período do que os trabalhadores de produção. Com relação ao pagamento pelo desempenho, a remuneração do CEO está piorando em vez de melhor. O link mais poderoso entre riqueza de acionistas e riqueza executiva é a participação direta de ações pelo CEO. No entanto, o estoque de ações do CEO para grandes empresas públicas (medida como uma porcentagem do total de ações em circulação) foi dez vezes maior na década de 1930 do que na década de 1980. Mesmo nos últimos 15 anos, as participações dos CEOs como porcentagem do valor corporativo diminuíram. A política de compensação é um dos fatores mais importantes no sucesso de uma organização. Não só molda como os principais executivos se comportam, mas também ajuda a determinar quais tipos de executivos uma organização atrai. Isso é o que faz com que os protestos vocais sobre o pagamento do CEO sejam tão prejudiciais. Ao visar seus protestos em níveis de compensação, os convidados não convidados, mas influentes na mesa de negociação gerencial (a imprensa comercial, sindicatos, figuras políticas) intimidam os membros do conselho e restringem os tipos de contratos escritos entre gerentes e acionistas. Como resultado da pressão pública, os diretores tornam-se relutantes em recompensar os CEOs com ganhos financeiros substanciais (e, portanto, altamente visíveis) para um desempenho superior. Naturalmente, eles também se tornam relutantes em impor penalidades financeiras significativas para um desempenho fraco. O efeito a longo prazo dessa orientação avessada ao risco é erradicar a relação entre remuneração e desempenho e fortalecer os sistemas de compensação burocrática. Estamos discutindo que os CEOs estão mal pagos Se por isso queremos dizer que os níveis médios de remuneração dos CEOs seriam maiores se a relação entre remuneração e desempenho fosse mais forte, a resposta é sim. Sistemas de pagamento por desempenho mais agressivos (e uma maior probabilidade de demissão por desempenho fraco) produzem uma compensação nitidamente mais baixa para gerentes menos talentosos. Ao longo do tempo, esses gerentes seriam substituídos por executivos mais capazes e altamente motivados que, em média, teriam melhor desempenho e ganhariam níveis mais elevados de remuneração. Os gerentes existentes teriam maiores incentivos para encontrar maneiras criativas de aprimorar o desempenho corporativo, e seu salário aumentaria também. Esses aumentos de compensação resultantes da melhoria do desempenho dos negócios não representariam uma transferência de riqueza dos acionistas para os executivos. Em vez disso, eles recompensariam os gerentes pelo aumento do sucesso promovido por maior risco, esforço e habilidade. Pagar CEOs melhor acabaria por significar pagar o CEO médio mais. Porque as apostas são tão altas, o potencial aumento no desempenho corporativo e os ganhos potenciais para os acionistas são ótimos. Como as medidas de compensação dos acionistas dependem de CEOs para adotar políticas que maximizem o valor de suas ações. Como outros seres humanos, no entanto, os CEOs tendem a se envolver em atividades que aumentam seu próprio bem-estar. Um dos papéis mais críticos do conselho de administração é criar incentivos que tornem o interesse dos CEOs fazer o que é o melhor interesse dos acionistas. Conceitualmente, este não é um desafio difícil. Uma combinação de três políticas básicas criará os incentivos monetários adequados para os CEOs para maximizar o valor de suas empresas: 1. Os conselhos podem exigir que os CEOs se tornem proprietários substanciais de ações da empresa. 2. Os salários, bônus e opções de ações podem ser estruturados de modo a oferecer grandes recompensas por desempenho superior e grandes penalidades por desempenho fraco. 3. A ameaça de demissão por mau desempenho pode ser realizada. Infelizmente, como nossos documentos de estudo, as realidades da compensação executiva estão em contradição com esses princípios. Nossa análise estatística parte da maioria dos estudos de compensação executiva. Ao contrário dos inquéritos anuais na imprensa empresarial, por exemplo, não nos concentramos nesses níveis de compensação em dinheiro ou compensação em dinheiro, além das opções de compra de ações exercidas. Em vez disso, aplicamos análise de regressão a 15 anos de dados e estimamos como as mudanças no desempenho corporativo afetam a remuneração e a riqueza do CEO em todas as dimensões relevantes. Perguntamos as seguintes questões: Como uma alteração no desempenho afeta a compensação monetária atual, definida como mudanças no salário e bônus ao longo de dois anos. Qual é o efeito da riqueza (o valor presente) dessas mudanças no salário e bônus? Como uma mudança na empresa? O desempenho afeta a probabilidade de o CEO ser demitido e qual é o impacto financeiro desta nova probabilidade de demissão. Finalmente, como uma mudança no desempenho corporativo afeta o valor das opções de ações e ações da CEO, independentemente de o CEO ter exercido as opções ou vendido As ações (Para uma discussão sobre nossa metodologia, veja a inserção, como estimamos o pagamento pelo desempenho). Como estimamos o pagamento pelo desempenho Nossa análise baseia-se principalmente em duas fontes de dados: levantamentos anuais de remuneração de executivos publicados na revista Forbes de 1975 a 1988 E o arquivo Standard Poors Compustat do padrão. A amostra base inclui informações sobre 2.505 CEOs de 1.400 empresas. Estimamos as sensibilidades de pagamento por desempenho para cada CEO usando uma variedade de técnicas estatísticas. Os resultados relatados na tabela O Fraco Estado do Pague pelo Desempenho representam os 50 CEO médios e médios em uma amostra das 250 maiores empresas. Talvez a melhor maneira de ilustrar nossa metodologia seja rever os cálculos de pagamento por desempenho para um único CEO, por exemplo, David H. Murdock, do Castle amp Cooke, Inc., que encabeça nossa lista de CEOs de grandes empresas com os melhores incentivos. Para cada elemento da remuneração do Sr. Murdocks, estimamos respostas para a mesma pergunta: como esse elemento de compensação muda em resposta a uma 1.000 mudanças no valor corporativo, conforme medido pela valorização anual do preço das ações e dividendos Variação de salário e bônus de dois anos . Utilizamos a regressão dos mínimos quadrados para calcular a relação entre a variação do dólar no salário e o bônus e a variação do dólar na riqueza dos acionistas para todas as empresas com pelo menos sete anos de dados de mudança de remuneração de 1975 a 1988. Estimamos um único pagamento por ação, Sensibilidade ao desempenho para cada empresa, portanto, nossas estimativas para Castle amp Cooke usam dados tanto em Murdock quanto em seu antecessor, Donald Kirchhoff. Nós não usamos dados em outros três ex-CEOs Robert Cook, Ian Wilson e Henry Clark, Jr. porque todos eles atuaram como CEO por menos de dois anos e, portanto, não conseguimos calcular as mudanças no pagamento. A equação de regressão usa o desempenho dos últimos anos além deste desempenho de anos como variáveis ​​explicativas. O resultado foi: (alteração no salário e bônus) 32.300 .000986 (variação na riqueza desse acionista no ano) .000219 (variação na riqueza dos acionistas do último ano) A sensibilidade ao pagamento por desempenho é definida como o coeficiente de inclinação estimado na equação de regressão . Para esta regressão, a soma dos coeficientes estimados implica que cada aumento de 1.000 na riqueza dos accionistas do Castle amp Cooke corresponde a um aumento de 98,6 centavos neste ano salário e bônus para Murdock e uma queda de 21,9 centavos nos próximos anos salário e bônus. Assim, o aumento total esperado de salário e bônus ao longo de dois anos é de 77 centavos por 1.000 mudanças de valor. Nós estimamos 430 regressões separadas como a de Murdock, tendo eliminado 740 empresas devido a informações incompletas e 230 empresas que já não estavam na amostra em 1988. O padrão de estatísticas t para as regressões individuais implica que os coeficientes médios de desempenho-remuneração São positivos e estatisticamente diferentes de zero em níveis de confiança superiores a 99. Riqueza relacionada ao pagamento. A estimativa de 77 centavos é uma medida precisa de como David Murdocks e Donald Kirchhoffs salário e mudança de bônus devido a uma mudança de mil em valor para o acionista. Mas subestima a mudança em suas riquezas. Uma vez que parte da mudança é permanente, eles irão ganhar para o resto de suas carreiras. Além disso, Murdock e Kirchhoff receberam outros rendimentos como benefícios e benefícios de planos de desempenho de longo prazo. Medimos a variação de sua riqueza total como o valor presente descontado do componente permanente da mudança de remuneração mais outros proveitos do ano. Para estimar a mudança de riqueza, fazemos três pressupostos: (1) todas as mudanças no salário e bônus são permanentes, enquanto outras formas de pagamento são transitórias (2) o CEO recebe a mudança de salário e bônus até os 66 e (3) O aumento salarial para 66 anos é descontado com a taxa de juros real de 3. A equação de regressão resultante para Castle amp Cooke, com base nessas premissas, é: (outro valor presente de renda da variação no salário e bônus) 150.000 .00310 (variação na riqueza desse acionista no ano) .00060 (variação na riqueza do acionista nos últimos anos). A soma dos coeficientes estimados nesta regressão implica que a riqueza de Murdocks e Kirchhoff (como resultado de mudanças no salário e bônus) muda uma média de 3,70 para cada 1.000 mudanças no valor de mercado do Castle amp Cooke. Opções de estoque. As opções de compra de ações são um componente cada vez mais importante dos pacotes de remuneração dos executivos, e seu valor se relaciona diretamente com as mudanças no preço da ação. No entanto, a realização de uma opção de estoque não oferece os mesmos incentivos que possuir uma parte da distinção de ações, às vezes negligenciada por profissionais de compensação. Por exemplo, a propriedade de ações recompensa tanto a valorização de preços quanto os dividendos, enquanto as opções recompensam apenas a apreciação. Além disso, o valor de uma opção muda em menos de 1 quando o preço das ações muda em 1. Quanto menos depende de fatores como taxas de juros, rendimentos de dividendos e se a opção está dentro ou fora do dinheiro. Nossos resultados de simulação mostram que 60 centavos são uma boa aproximação para a mudança de valor de opções no mercado para uma empresa com um rendimento de dividendos (amostra média) de 5. Isto é válido por um intervalo razoável de vencimentos, variação de retorno de estoque e taxas de juros. Nós coletamos dados sobre as opções de estoque total detidas por cada um dos CEOs da amostra das declarações de procuração emitidas antes da reunião anual da empresa em 1989. Infelizmente, as opções pendentes nem sempre são relatadas nas declarações de proxy. Então, estimamos as opções pendentes de Murdocks como opções outorgadas em 1988 (50.000 ações) mais opções exercitáveis ​​dentro de 60 dias (300.000 ações). Castle amp Cooke teve 59,3 milhões de ações em circulação. Uma mudança de 1.000 em riqueza de acionistas corresponde à seguinte mudança no valor das opções de Murdocks: Assim, a riqueza de opções da Murdocks é alterada em 3.54 por cada 1.000 mudanças na riqueza dos acionistas. Esta estimativa subestima a mudança no valor de suas opções na medida em que ele detém opções concedidas antes de 1988 que não são exercíveis dentro de 60 dias. Também subestimamos a mudança de opção-valor se suas opções pendentes estiverem no dinheiro, enquanto exageramos a mudança de valor das opções fora do dinheiro. Incentivos de despedimento. A ameaça de ser demitida por um desempenho fraco fornece incentivos monetários e não monetários para os CEOs para maximizar o valor. Estimamos os incentivos financeiros associados à demissão através de um processo em quatro estágios. Em primeiro lugar, usando técnicas de regressão logística não-linear em nossa amostra de 2.505 CEOs de 1974 a 1988, estimamos a probabilidade de um CEO deixar o cargo como função da indústria, tamanho da empresa, idade do CEO, desempenho relativo ao mercado e atraso no mercado. desempenho. Em segundo lugar, calculamos as estimativas pontuais das probabilidades de partida quando a empresa ganha a taxa de retorno do mercado por dois anos versus quando a empresa percebe o retorno do preço da ação 50 abaixo do mercado em dois anos consecutivos. Em terceiro lugar, multiplicamos a diferença nessas duas probabilidades de demissão pelo valor descontado dos potenciais perdedores de CEOs, assumindo que o CEO teria recebido o salário atual até os 66 anos e, se demitido, nunca mais funcionar. Em quarto lugar, calculamos a sensibilidade ao desempenho de despedimento dividindo a perda potencial de riqueza dos CEOs pela perda do acionista associada à obtenção de 50 retornos abaixo do mercado por dois anos. No caso de Murdocks, a probabilidade de um CEO de 65 anos em uma empresa de tamanho menor do que a média sair do emprego é de 20,7 anos quando a empresa obtém o retorno do mercado e 23,9 quando sua empresa ganha 50 abaixo do retorno do mercado para Dois anos consecutivos. A probabilidade de que Murdock seja demitido (ou encorajado a sair) por um mau desempenho é de 3.2. A perda relacionada com a demissão de Murdocks é a sua taxa de 1,5 milhão de 1988 multiplicada pela diferença de probabilidade de volume de negócios, ou cerca de 48,000. (Se Murdock tivesse menos de 65 anos, teríamos calculado o valor presente de seu salário de 1988 até chegar aos 66.) Os accionistas do castelo amp Cooke, por outro lado, perderiam cerca de 1,25 bilhões de seus patrimônios de 1,67 bilhões em dois anos consecutivos De 50 abaixo do desempenho do mercado. Assim, a perda potencial de riqueza de Murdocks é de cerca de 3,8 centavos por 1.000 perdidos por acionistas. É importante notar que, enquanto nossas estimativas de outras fontes de incentivo do CEO usam dados para a empresa de CEOs individuais, nossas estimativas de sensibilidades de desempenho de demissão de CEOs são baseadas em toda a amostra. Em geral, é impossível fazer estimativas específicas da empresa sobre os efeitos patrimoniais das ameaças de demissão. Propriedade de ações. O componente mais importante dos incentivos para CEO é também o mais fácil de medir. A partir de março de 1989, Murdock detinha diretamente 13.203.932 ações do Castle amp Cooke. Além disso, seus filhos detêm 80.870 ações em fideicomissos. Tudo dito, sua família possui 13.284.802 ações, ou 22,42 de castelo amp Cookes estoque em circulação. Seu total de incentivos relacionados a ações são aproximadamente 224,24 por 1.000 mudanças no valor de mercado. Colocando tudo junto. A sensibilidade total de pagamento por desempenho David Murdocks é simplesmente a soma das sensibilidades de cada elemento de compensação, ou 231,53 por 1.000 alterações no valor para o acionista. Isso faz de Murdock o CEO com os melhores incentivos nas 250 maiores empresas. A tabela O Fraco Estado de Pago de Desempenho fornece uma revisão detalhada de nossas principais conclusões para uma subconjunto de CEOs nas 250 maiores empresas de capital aberto. Juntos, esses CEO executam empresas que geram receitas superiores a 2,2 trilhões e empregam mais de 14 milhões de pessoas. Os resultados são impressionantes e preocupantes. Uma mudança de 1.000 em valor de mercado corporativo (definido como valorização do preço da ação mais dividendos) corresponde a uma mudança de dois anos no salário do CEO e bônus de menos de um centavo que os efeitos a longo prazo dessa alteração adicionam menos de 45 centavos à riqueza dos CEOs . A 1.000 mudanças no valor corporativo se traduz em uma alteração média estimada de um níquel na riqueza do CEO, afetando as perspectivas de demissão. Na mediana, as opções de compra de ações adicionam outros 58 centavos de incentivos. Finalmente, o valor das ações detidas pelo CEO mediano cai 66 cêntimos por cada aumento de 1.000 em valor corporativo. Todos, para o executivo mediano nesta sub-amostra, uma mudança de mil em desempenho corporativo se traduz em uma mudança de 2,59 na riqueza do CEO. A tabela também relata estimativas para CEOs nos limites inferior e superior dos dois quartis do meio da amostra. O estado de pagamento fraco do desempenho Nota: os componentes individuais médios não somam a variação total mediana na riqueza do CEO, uma vez que as somas de medianas não são, em geral, iguais à mediana das somas. Este grau de sensibilidade ao pagamento por desempenho para compensação de caixa não cria incentivos adequados para que os executivos maximizem o valor corporativo. Considere um líder corporativo cujo plano estratégico criativo aumenta o valor de mercado de uma empresa em 100 milhões. Com base em nosso estudo, o CEO mediano pode esperar um aumento de dois anos no salário e bônus de 6.700, sem dúvida, uma recompensa significativa por desempenho excepcional. Sua riqueza vitalícia aumentaria em 260.000 a menos de 4 do valor presente das participações médianas dos CEOs e do salário remanescente e dos pagamentos de bônus. 1 Ou considere, em vez disso, um CEO que faz um desperdício de investimento para aeronaves novas para a frota executiva, por exemplo, ou uma adição de palmadinha à construção da sede que o beneficia, mas diminui o valor de mercado da empresa em 10 milhões. A riqueza total deste CEO, se ele é representativo da nossa amostra, irá diminuir em apenas 25.900 como resultado desse investimento equivocado que não desincentiva para quem ganha em média 20.000 por semana. Uma maneira de explorar as realidades da compensação de CEO é comparar as práticas atuais com os três princípios que descrevemos anteriormente. Permite abordá-los um por vez. Os CEOs devem possuir quantidades substanciais de ações da empresa. O link mais poderoso entre a riqueza dos acionistas e a riqueza executiva é a participação direta de ações pelo CEO. A maioria dos comentaristas olha a propriedade de ações do CEO de um dos dois pontos do valor em dólar das participações dos CEOs ou o valor de suas ações como uma porcentagem de sua compensação em dinheiro anual. Mas, ao tentar entender as conseqüências de incentivo da propriedade de ações, nenhuma dessas medidas é muito importante. O que realmente interessa é a porcentagem das ações em circulação da empresa que o CEO possui. Ao controlar uma porcentagem significativa do capital corporativo total, os gerentes seniores experimentam um efeito de feedback direto e poderoso de mudanças no valor de mercado. Pense novamente sobre o CEO adicionando jatos à frota corporativa. O efeito de feedback relacionado ao estoque desse investimento destruidor de valor é de 6.600 é pequeno porque esse executivo é típico da nossa amostra, na qual o CEO mediano controla apenas 0,066 das ações em circulação da empresa. Além disso, essa perda de riqueza (cerca de dois dias pagam pelo CEO médio em uma empresa top-250) é a mesma se as ações representam uma fração grande ou pequena da riqueza total dos CEOs. Mas e se esse CEO possuir ações da empresa comparáveis, por exemplo, a participação da Warren Buffetts no conglomerado Berkshire Hathaway Buffett controla, direta e indiretamente, cerca de 45 do patrimônio da Berkshire Hathaways. Nessas circunstâncias, o efeito de feedback relacionado ao estoque de um declínio de 10 milhões no valor de mercado é quase 4,5 milhões de incentivos muito mais poderosos para resistir a gastos desperdiçados. Além disso, essas diferenças na remuneração dos CEOs estão associadas a diferenças substanciais no desempenho corporativo. De 1970 a 1988, o rendimento anual médio anual das ações nas 25 empresas com os melhores incentivos do CEO (das 250 maiores empresas examinadas em nossa pesquisa) foi de 14,5. Mais de um terço do que o retorno médio das 25 empresas com os piores incentivos do CEO. Um investimento de 100 nas 25 maiores empresas em 1970 teria crescido para 1.310 em 1988, em comparação com 702 para um investimento similar nas 25 empresas do fundo. Os 25 CEOs de Grandes Empresas com os Melhores Incentivos Nota: A amostra é constituída por CEOs nas 250 maiores empresas, classificadas nas vendas de 1988. Os 25 CEOs de grandes empresas com os piores incentivos Nota: A amostra é constituída por CEOs nas 250 maiores empresas, classificadas nas vendas de 1988. Como percentual do valor total da empresa, a participação de CEOs nunca foi muito alta. O CEO mediano de uma das nações 250 maiores empresas públicas possui ações no valor de mais de 2,4 milhões de milhões, menos de 0,07 do valor de mercado da empresa. Além disso, 9 dos 10 CEOs possuem menos de 1 ação da empresa, enquanto menos de 1 em cada 20 possui mais de 5 das ações em circulação da empresa. Não é razoável esperar que todos os CEOs da empresa pública possam uma porcentagem tão grande do patrimônio de sua empresa quanto a participação de Warren Buffetts na Berkshire Hathaway. Ainda assim, a lição básica é válida. Quanto maior a participação das ações da empresa controlada pelo CEO e pela alta administração, maior será a ligação entre a riqueza dos acionistas e a riqueza executiva. Algumas empresas tomaram medidas para aumentar a participação do capital social de propriedade da alta administração. Funcionários da Morgan Stanley agora possuem 55 das empresas de capital em circulação. Empresas como a FMC e a Holiday usaram recapitalizações alavancadas para reduzir o valor do capital em circulação, recomprando ações públicas e, portanto, permitem que seus gerentes controlem uma maior porcentagem da empresa. Depois que a FMC adotou seu plano de recapitalização, por exemplo, a participação dos funcionários aumentou de 12 para 40 de capital próprio. Essas recapitalizações permitem que os gerentes possuam uma parcela maior do patrimônio de suas empresas sem necessariamente aumentar seu investimento em dólares. Empresas verdadeiramente gigantes como a IBM, a General Motors ou a General Electric nunca poderão conceder aos seus executivos seniores uma parcela significativa de capital em circulação. Essas e outras empresas gigantes devem entender que essa limitação em incentivos executivos é um custo real associado a Bigness. A compensação em dinheiro deve ser estruturada para fornecer grandes recompensas por desempenho excepcional e penas significativas por desempenho fraco. Uma recompensa em dinheiro de dois anos de menos de 7 centavos por cada aumento de 1.000 em valor corporativo (ou, inversamente, uma penalidade de dois anos inferior a 7 centavos por cada 1.000 declínios no valor corporativo) não cria incentivos gerenciais efetivos para maximizar o valor . Na maioria das grandes empresas, a remuneração em dinheiro para CEOs é tratada como um programa de direito. Existem algumas exceções notáveis ​​a esse padrão de direito. A compensação em dinheiro do CEO da Walt Disney, Michael Eisner, cujo salário gerou essa atenção nos últimos anos, é mais do que dez vezes mais sensível ao desempenho corporativo do que o CEO mediano em nossa amostra. No entanto, o pequeno número de CEOs para quem a compensação em dinheiro muda de forma significativa em resposta ao desempenho corporativo mostra quão distante a América corporativa deve viajar se o salário for um incentivo efetivo. Criar melhores incentivos para CEOs quase sempre significa aumentar o risco financeiro que enfrentam os CEOs. A este respeito, a compensação em dinheiro tem certas vantagens sobre as ações e as opções de compra de ações. Os incentivos baseados em ações sujeitam os CEOs a caprichos do mercado de ações que estão claramente além de seu controle. Os contratos de remuneração baseados no desempenho da empresa em relação a empresas comparáveis ​​poderiam fornecer incentivos sólidos, isolando o CEO de fatores como o acidente de outubro de 1987. Embora haja alguma evidência de que os diretores façam ajustes implícitos para as tendências do mercado quando estabelecem o pagamento do CEO, ficamos surpresos com o fato de os planos de remuneração baseados explicitamente no desempenho relativo serem tão raros. 2 O vínculo geralmente fraco entre a compensação de caixa eo desempenho corporativo seria menos preocupante se os CEOs possuíssem uma grande porcentagem de capital próprio. Na verdade, faria sentido que os CEOs com grandes pedaços de capital tenham sua compensação em dinheiro menos sensível ao desempenho do que CEOs com pequenas participações. (Por exemplo, as mudanças de compensação de dois anos de Warren Buffetts por apenas um centavo por cada aumento de 1.000 em valor de mercado). Em alguns casos, pode até fazer sentido que o salário suba em anos ruins para servir de amortecedor financeiro para Perdas que o CEO está levando no mercado de ações. No entanto, nossa análise estatística não encontrou correlação entre a participação de ações do CEO e a sensibilidade do pagamento por desempenho na compensação de caixa. Em outras palavras, os conselhos de administração ignoram a participação de ações do CEO na estruturação de planos de compensação de incentivos. Achamos esse resultado surpreendente e sintomático dos problemas que afligem a política de remuneração. Realce a ameaça de demissão. A perspectiva de ser demitida como resultado de um desempenho fraco pode fornecer incentivos monetários e não monetários poderosos para os CEOs para maximizar o valor da empresa. Porque muito de um capital humano executivo (e, portanto, seu valor no mercado de trabalho) é específico para a empresa, os CEOs que são demitidos de seus empregos são improváveis ​​de encontrar novos empregos que pagam também. In addition, the public humiliation associated with a high-visibility dismissal should cause managers to carefully weigh the consequences of taking actions that increase the probability of being dismissed. Here too, however, the evidence is clear: the CEO position is not a very risky job. Sports fans are accustomed to baseball managers being fired after one losing season. Few CEOs experience a similar fate after years of underperformance. There are many reasons why we would expect CEOs to be treated differently from baseball managers. CEOs have greater organization-specific capital it is harder for an outsider to come in and run a giant company than it is for a new manager to take over a ball club. There are differences in the lag between input and output. The measure of a baseball managers success is the teams won-lost record this year the measure of a corporate manager is the companys long-term competitiveness and value. For these and other reasons, it is not surprising that turnover rates are lower for CEOs than for baseball managers. It is surprising that the magnitude of the discrepancy is so large. On average, CEOs in our base sample (2,505 executives) hold their jobs for more than ten years before stepping down, and most give up their title (but not their seat on the board) only after reaching normal retirement age. Two recent studies, spanning 20 years and more than 500 management changes, found only 20 cases where CEOs left their jobs because of poor performance. 3 To be sure, directors have little to gain from publicly announcing that a CEO is leaving because of failuremany underperforming CEOs leave amidst face-saving explanations and even public congratulations. But this culture of politeness does not explain why so few underperforming CEOs leave in the first place. University of Rochesters Michael Weisbach found that CEOs of companies that rank in the bottom 10 of the performance distribution (measured by stock returns) are roughly twice as likely to leave their jobs as CEOs whose companies rank in the top 10 of the performance distribution. Yet the differences that Weisbach quantifiesa 3 chance of getting fired for top performers versus a 6 chance of getting fired for laggardsare unlikely to have meaningful motivational consequences for CEOs. Our own research confirms these and other findings. CEOs of large public companies are only slightly more likely to step down after very poor performance (which we define as company earnings 50 below market averages for two consecutive years) than after average performance. For the entire 1,400-company sample, our analysis estimates that the poor-performing CEOs are roughly 6 more likely to leave their jobs than CEOs of companies with average returns. Even assuming that a dismissed CEO never works again, the personal wealth consequences of this increased likelihood of dismissal amounts to just 5 cents for every 1,000 loss of shareholder value. With respect to pay for performance, theres no denying that the results of our study tell a bleak story. Then again, perhaps corporate directors are providing CEOs with substantial rewards and penalties based on performance, but they are measuring performance with metrics other than long-run stock market value. We tested this possibility and reached the same conclusion as in our original analysis. Whatever the metric, CEO compensation is independent of business performance. For example, we tested whether companies rewarded CEOs on the basis of sales growth or accounting profits rather than on direct changes in shareholder wealth. We found that while more of the variation in CEO pay could be explained by changes in accounting profits than stock market value, the pay-for-performance sensitivity was economically just as insignificant as in our original model. Sales growth had little explanatory power once we controlled for accounting profits. 4 Of course, incentives based on other measures will be captured by our methodology only to the extent that they ultimately correlate with changes in shareholder wealth. But if they dontthat is, if directors are rewarding CEOs based on variables other than those that affect corporate market valuewhy use such measures in the first place Moreover, if directors varied CEO compensation substantially from year to year based on performance measures not observable to us, this policy would show up as high raw variability in CEO compensation. But over the past 15 years, compensation for CEOs has been about as variable as cash compensation for a random sample of hourly and salaried workersdramatic evidence of compensations modest role in generating executive incentives. 5 Common Variability: CEO and Worker Wages compares the distribution of annual raises and pay cuts of our CEO sample with national data on hourly and salaried workers from 1975 through 1986. A larger percentage of workers took real pay cuts at some time over this period than did CEOs. Overall, the standard deviation of annual changes in CEO pay was only slightly greater than for hourly and salaried employees (32.7 versus 29.7 ). Common Variability: CEO and Worker Wages Looking Backward: Pay for Performance in the 1930s CEO compensation policies look especially unsatisfactory when compared with the situation 50 years ago. All told, CEO compensation in the 1980s was lower, less variable, and less sensitive to corporate performance than in the 1930s. To compare the current situation with the past, we constructed a longitudinal sample of executives from the 1930s using data collected by the Works Projects Administration. The WPA data, covering fiscal years 1934 through 1938, include salary and bonus for the highest paid executive (whom we designate as the CEO) in 748 large U. S. corporations in a wide range of industries. Nearly 400 of the WPA sample companies were listed on the New York Stock Exchange, and market values for these companies are available on the CRSP Monthly Stock Returns Tape. In order to compare similar companies over the two time periods, we restricted our analysis to companies in the top 25 of the NYSE, ranked by market value. WPA compensation data are available for 60 of this top quartile group (averaging 112 companies per year), while data for more recent times are available for 90 of the top quartile companies (averaging 345 companies per year). The results are striking. Measured in 1988 constant dollars, CEOs in top quartile public companies earned an average salary and bonus of 882,000 in the 1930smore than the 1982 through 1988 average of 843,000 and significantly more than the 1974 through 1981 average of 642,000. Over this same time period, there has been a tripling (after inflation) of the market value of top quartile companiesfrom 1.7 billion in the 1930s to 5.9 billion in 1982 through 1988. Coupled with the decline in salaries, the ratio of CEO pay to total company value has fallen significantlyfrom 0.11 in the 1930s to 0.03 in the 1980s. Compensation was more variable in the 1930s as well. The average standard deviation of the annual pay changesthe best statistical measure of the year-to-year variability of compensationwas 504,000 in the 1930s compared with 263,500 in the 1980s. The incentives generated by CEO stock ownership have also declined substantially over the past 50 years. To test this trend, we reviewed stock ownership data for CEOs in the 120 largest companies (ranked by market value) in 1938, 1974, and 1988. Whatever Happened to CEO Stock Ownership reports our findings. The percentage of outstanding shares owned by CEOs (including shares held by family members) in the top 120 companies fell by a factor of nearly ten from 1938 to 1988. The trend is unmistakable: as a percentage of total market value, CEO stock ownership has declined substantially over the last 50 years and is continuing to fall. Whatever Happened to CEO Stock Ownership Note: Median stock ownership for CEOs in largest 120 companies, ranked by market value. Data were obtained from proxy statements and include not only shares held directly but also shares held by family members and related trusts. The Costs of Disclosure Why dont boards of directors link pay more closely to performance Commentators offer many explanations, but nearly every analysis weve seen overlooks one powerful ingredientthe costs imposed by making executive salaries public. Government disclosure rules ensure that executive pay remains a visible and controversial topic. The benefits of disclosure are obvious it provides safeguards against looting by managers in collusion with captive directors. The costs of disclosure are less well appreciated but may well exceed the benefits. Managerial labor contracts are not a private matter between employers and employees. Third parties play an important role in the contracting process, and strong political forces operate inside and outside companies to shape executive pay. Moreover, authority over compensation decisions rests not with the shareholders but with compensation committees generally composed of outside directors. These committees are elected by shareholders but are not perfect agents for them. Public disclosure of what the boss makes gives ammunition to outside constituencies with their own special-interest agendas. Compensation committees typically react to the agitation over pay levels by cappingexplicitly or implicitlythe amount of money the CEO earns. How often do shareholder activists or union leaders denounce a corporate board for under paying the CEO Not very oftenand thats precisely the problem. Most critics of executive pay want it both ways. They want companies to link pay to performance, yet they also want to limit compensation to arbitrary amounts or some fuzzy sense of whats fair. That wont work. Imposing a ceiling on salaries for outstanding performers inevitably means creating a floor for poor performers. Over time, by cutting off the upper and lower tails of the distribution, the entire pay-for-performance relation erodes. When mediocre outfielders earn a million dollars a year, and New York law partners earn about the same, influential critics who begrudge comparable salaries to the men and women running billion-dollar enterprises help guarantee that these companies will attract mediocre leaders who turn in mediocre performances. Admittedly, it is difficult to document the effect of public disclosure on executive pay. Yet there have been a few prominent examples. Bear, Stearns, the successful investment bank, went public in 1985 and had to submit to disclosure requirements for the first time. CEO Alan Greenbergs 2.9 million salary and bonus was the nations fourth highest that year, and his ranking drew attention to the firms compensation system. Under private ownership, compensation of the firms managing directors was set at a modest 150,000 base plus a bonus pool tied to earningsa tight link between pay and performance. Because the firm was so profitable in 1986, the bonus pool swelled to 80 million, an average of 842,000 for each of the firms 95 managing directors. A public outcry ensued. Six months after going public, Bear, Stearns announced it was lowering the bonus pool from 40 to 25 of the firms adjusted pretax earnings in excess of 200 million. According to one account, the firms business success had yielded an embarrassment of riches for top executives. 6 More recently, we interviewed the president of a subsidiary of a thriving publicly traded conglomerate. This president is compensated with a straight fraction of his subsidiarys earnings above a minimum threshold, with no upper bound. Today he makes roughly five times what he made before his operation was acquired by the conglomerate, and corporate headquarters recognizes him as one of the companys outstanding executives. Why doesnt he want to be an officer of the conglomerate For one, because his salary would have to be made publica disclosure both he and the CEO consider a needless invitation to internal and external criticism. We are not arguing for the elimination of salary disclosure. (Indeed, without disclosure we could not have conducted this study.) But its time compensation committees stood up to outside criticism and stopped adopting policies that make their companies incentive problem worse. The costs of negative publicity and political criticism are less severe than the costs to shareholder wealth created by misguided compensation systems. Corporate Brain Drain The level of pay has very little to do with whether or not CEOs have incentives to run companies in the shareholders interestsincentives are a function of how pay, whatever the level, changes in response to corporate performance. But the level of pay does affect the quality of managers an organization can attract. Companies that are willing to pay more will, in general, attract more highly talented individuals. So if the critics insist on focusing on levels of executive pay, they should at least ask the right question: Are current levels of CEO compensation high enough to attract the best and brightest individuals to careers in corporate management The answer is, probably not. Who can disagree with these propositions It is good when our most talented men and women are attracted to the organizations that produce the goods and deliver the services at the heart of the economy. People evaluate alternative careers at least in part on the basis of lifetime monetary rewards People prefer to make more money than less, and talented, self-confident people prefer to be rewarded based on performance rather than independent of it. If some organizations pay more on average and offer stronger pay-for-performance systems than other organizations, talent will migrate to the higher paying organizations. These simple propositions are at the heart of a phenomenon that has inspired much handwringing and despair over the last decadethe stream of talented, energetic, articulate young professionals into business law, investment banking, and consulting. Data on the career choices of Harvard Business School graduates document the trend that troubles so many pundits. Ten years ago, nearly 55 of newly graduated HBS students chose careers in the corporate sector, while less than 30 chose investment banking or consulting. By 1987, more than half of all HBS graduates entered investment banking or consulting, while under 30 chose careers in the corporate sector. Last year, just over one-third of all graduating HBS students chose corporate careers, while nearly 40 chose careers in investment banking or consulting. And Harvard Business School is not alone we gathered data on other highly rated MBA programs and found similar trends. We dont understand why commentators find this trend so mysterious. A highly sensitive pay-for-performance system will cause high-quality people to self-select into a company. Creative risk takers who perceive they will be in the upper tail of the performance and pay distribution are more likely to join companies who pay for performance. Low-ability and risk-averse candidates will be attracted to companies with bureaucratic compensation systems that ignore performance. Compensation systems in professions like investment banking and consulting are heavily weighted toward the contributions made by individuals and the performance of their work groups and companies. Compensation systems in the corporate world are often independent of individual, group, or overall corporate performance. Moreover, average levels of top-executive compensation on Wall Street or in corporate law are considerably higher than in corporate America. Financially speaking, if you are a bright, eager 26-year-old with enough confidence to want to be paid based on your contribution, why would you choose a career at General Motors or Procter amp Gamble over Morgan Stanley or McKinsey amp Company Most careers, including corporate management, require lifetime investments. Individuals must choose their occupation long before their ultimate success or failure becomes a reality. For potential CEOs, this means that individuals seeking careers in corporate management must join their companies at an early age in entry-level jobs. The CEOs in our sample spent an average of 16 years in their companies before assuming the top job. Of course, many people who reach the highest ranks of the corporate hierarchy could also expect to be successful in professional partnerships such as law or investment banking, as proprietors of their own businesses, or as CEOs of privately held companies. It is instructive, therefore, to compare levels of CEO compensation with the compensation of similarly skilled individuals who have reached leadership positions in other occupations. The compensation of top-level partners in law firms is one relevant comparison. These numbers are closely guarded secrets, but some idea of the rewards to top partners can be gleaned from data on average partner income reported each year in a widely read industry survey. The table Salaries for Top Lawyers Are High reports 1988 estimated average incomes earned by partners in the highest paying corporate law firms. These five firms paid their 438 partners average incomes ranging from 1.35 million to nearly 1.6 million. Partners at the very top of these firms earned substantially more. When comparing these results with corporate compensation, the appropriate question to ask is How many public companies paid their top 67 or 177 executives average salaries of 1.6 million or 1.2 million in 1989 The answer is, few or none. How surprising is it, then, that law school classes are bulging with some of the countrys brightest students Salaries for Top Lawyers Are High Source: The American Lawyer, JulyAugust 1989, p. 34. Compensation for the most successful corporate managers is also modest in comparison with compensation for the most successful Wall Street players. Here too it is difficult to get definitive numbers for a large sample of top executives. But the most recent annual survey, as reported in the table So Are Salaries on Wall Street, documents the kinds of rewards available to top investment bankers. At Gold-man, Sachs, for example, 18 partners earned more than 3 million in 1988, and the average income for those partners was more than 9 million. Only nine public-company CEOs had incomes in excess of 9 million in 1988 (mostly through exercising stock options), and no public company paid its top 18 executives more than 3 million each. The Wall Street surveys for 1989 are not yet available, but consistent with high pay-for-performance systems, they will likely show sharp declines in bonuses reflecting lower 1989 industry performance. So Are Salaries on Wall Street Source: Financial World, July 11, 1989. Average earnings are based on Financial Worlds lower bound earnings estimate, p. 32. The compensation figures for law and investment banking look high because they reflect only the most highly paid individuals in each occupation. Average levels of compensation for lawyers or investment bankers may not be any higher than average pay levels for executives. But thats not the relevant comparison. The very best lawyers or investment bankers can earn substantially more than the very best corporate executives. Highly talented people who would succeed in any field are likely to shun the corporate sector, where pay and performance are weakly related, in favor of organizations where pay is more strongly related to performanceand the prospect of big financial rewards more favorable. Money Isnt Everything Some may object to our focus on monetary incentives as the central motivator of CEO behavior. Are there not important nonmonetary rewards associated with running a large organization Benefits such as power, prestige, and public visibility certainly do affect the level of monetary compensation necessary to attract highly qualified people to the corporate sector. But unless nonmonetary rewards vary positively with company value, they are no more effective than cash compensation in motivating CEOs to act in the shareholders interests. Moreover, because nonmonetary benefits tend to be a function of position or rank, it is difficult to vary them from period to period based on performance. Indeed, nonmonetary rewards typically motivate top managers to take actions that reduce productivity and harm shareholders. Executives are invariably tempted to acquire other companies and expand the diversity of the empire, even though acquisitions often reduce shareholder wealth. As prominent members of their community, CEOs face pressures to keep open uneconomic factories, to keep the peace with labor unions despite the impact on competitiveness, and to satisfy intense special-interest pressures. Monetary compensation and stock ownership remain the most effective tools for aligning executive and shareholder interests. Until directors recognize the importance of incentivesand adopt compensation systems that truly link pay and performancelarge companies and their shareholders will continue to suffer from poor performance. A New Survey of Executive Compensation Routinely misused and abused, surveys contribute to the common ills of corporate compensation policy. Surveys that report average compensation across industries help inflate salaries, as everyone tries to be above average (but not in front of the pack). Surveys that relate pay to company sales encourage systems that tie compensation to size and growth, not performance and value. Surveys that rank the countrys highest paid executives stir public outrage, raise legislative eyebrows, and provide emotional justification for increased demands in labor negotiations. The basic problem with existing compensation surveys is that they focus exclusively on how much CEOs are paid instead of how they are paid. Our focus on incentives rather than levels leads naturally to a new and different kind of survey. Instead of reporting whos paid the most, our survey reports whos paid the bestthat is, whose incentives are most closely aligned with the interests of their shareholders. Our survey considers incentives from a variety of sourcesincluding salary and bonus, stock options, stock ownership, and the threat of getting fired for poor performance. It includes only companies listed in the Forbes executive compensation surveys for at least eight years from 1975 through 1989, since we require at least seven years of pay change to estimate the relation between pay and performance. Our methodology is described in the insert How We Estimate Pay for Performance. Compensation surveys in the business press, such as those published by Fortune and Business Week, are really about levels of pay and not about pay for performance. Yet they often include an analysis or ranking of the appropriateness of a particular CEOs pay by relating it to company performance in some fashion. The methods adopted by Fortune and Business Week share a common flaw. CEOs earning low fixed salaries while delivering mediocre performance look like stars on the flip side, CEOs with genuinely strong pay-for-performance practices rank poorly. For example, Business Weeks 1989 survey calculates the ratio of the change in shareholder wealth to the CEOs total compensation, both measured over three years. Executives with the highest ratios are labeled the CEOs Who Gave the Most for Their Pay. Low-ratio CEOs purportedly gave shareholders the least. Fortunes 1989 compensation issue uses a regression model to estimate how compensation varies with factors such as the CEOs age and tenure, company size, location, industry, and performance. Although the author cautions against taking the results too literally, CEOs earning more than predicted are implicitly designated as overpaid, while those earning less than predicted are underpaid. Consider the case of Disneys Michael Eisner. By all accounts, Mr. Eisners pay is wedded to company performancein addition to loads of stock options, he gets 2 of all profits above an annually increasing threshold. Shareholders have prospered under Eisner, and few have complained that his compensation is unreasonable in light of the 7 billion in shareholder wealth he has helped create since joining the company in 1984. But Business Week ranks Eisner second on the list of CEOs who gave their shareholders the least (right behind option-laden Lee Iacocca, who over the past decade helped create 6 billion in wealth for Chrysler shareholders), while Fortune flags Eisner as the nations third most overpaid CEO. Surveys ranking Eisner and Iacocca low are clearly not measuring incentives. In contrast, our survey ranks Eisner and Iacocca as the nations fourth and ninth respectively best paid CEOs measured on the basis of pay-related wealth alone. We estimated the pay-for-performance relation for each of the 430 companies for which we have sufficient data. The results are summarized in the four nearby tables. Three of the tables include results for the 250 largest companies ranked by 1988 sales. The 25 CEOs with the best and worst overall incentives, as reflected by the relation between their total compensation (composed of all pay-related wealth changes and the change in the value of stock owned), are summarized in the first two tables. Castle amp Cooke, whose current CEO is David Murdock, ranks first with a total change in CEO wealth of 231.53 for every 1,000 change in shareholder wealth. His stockholdings contribute 224.24 of this amount, while the change in all pay-related wealth adds another 7.29. With a few exceptions, it is clear that the best incentives are determined primarily by large CEO stockholdings. Donald Marron of Paine Webber is such an exception, with more than 55 of his total of 67 coming from changes in pay-related wealth. So too are Philip Hawley of Carter Hawley Hale, Henry Schacht of Cummins Engine, and Disneys Eisner. The 25 companies providing their CEOs with the worst total incentives are led by Navistar International whose CEO James Cotting on average receives a 1.41 increase in wealth for every 1,000 decrease in shareholder value. Carolina Power amp Lights Sherwood Smith, Jr. receives a 16-cent increase for every 1,000 decrease in shareholder wealth. Other well-known corporations whose CEOs appear on the worst-incentives list include Chevron, Johnson amp Johnson, Eastman Kodak, and IBM. Although one has to recognize that there is statistical uncertainty surrounding our estimates of pay-related wealth sensitivity, no CEO with substantial equity holdings (measured as a fraction of the total outstanding equity) makes our list of low-incentive CEOs. As we point out in the accompanying article, an important disadvantage of corporate size is that it is extremely difficult for the CEO to hold a substantial fraction of corporate equity. The inverse relation between size and stockholdings (and therefore the negative effect of size on incentives) is readily visible in the much higher sensitivities shown for the top 25 CEOs in smaller companies, those ranking from 251 to 430 in 1988 sales. (See the table The Best of the Rest: CEO Incentives in Smaller Companies.) Warren Buffett of Berkshire Hathaway leads this list with 446 per 1,000, followed by William Swindells, Jr. of Williamette Industries, Joe Allbritton of Riggs National, and Barron Hilton of Hilton Hotels. Again, the importance of large stockholdings is clear. The Best of the Rest: CEO Incentives in Smaller Companies Note: Sample consists of CEOs in companies ranked 251 to 430 by 1988 sales. Indeed, one problem with current compensation practices is that boards often reward CEOs with substantial equity through stock options but then stand by to watch CEOs undo the incentives by unloading their stockholdings. Boards seldom provide contractual constraints or moral suasion that discourage the CEO from selling such shares to invest in a diversified portfolio of assets. One of the ironies of the situation is that the corporation itself often funds executive financial counseling by consultants whose common mantra is sell and diversify, sell and diversify. While this can be personally advantageous to executives, it is not optimal for shareholders or society because it significantly reduces CEOs incentives to run their companies efficiently. Pay-related incentives are under the direct control of the compensation committee and the board. The table Best Paid CEOs of Large Companies lists the 25 companies that reward their CEOs in a way that provides the best incentives from pay-related wealth alonechanges in salary and bonus, long-term incentive plans, dismissal likelihood, and stock options. Each of these estimates is given in the table, along with the sum of the effects in the last column. The table makes clear that the major contributors to pay-related incentives are stock options and the present value of the change in salary and bonus. Best Paid CEOs of Large Companies Note: Sample consists of CEOs in the 250 largest companies, ranked by 1988 sales. 1. The median CEO in our sample holds stock worth 2.4 million. The average 1988 salary and bonus for the CEOs in our sample was roughly 1 million. At a real interest rate of 3 . the present value of the salary and bonus for the next five years to retirement (the average for the sample) is 4.6 million. Thus total lifetime wealth from the company is 7 million. 2. See Robert Gibbons and Kevin J. Murphy, Relative Performance Evaluation for Chief Executive Officers, Industrial and Labor Relations Review, February 1990, p. 30-S. 3. See Jerold B. Warner, Ross L. Watts, and Karen H. Wruck, Stock Prices and Top Management Changes, Journal of Financial Economics, JanuaryMarch 1988, p. 461 and Michael S. Weisbach, Outside Directors and CEO Turnover, Journal of Financial Economics, JanuaryMarch 1988, p. 431. 4. For more detail on these tests, see our article, Performance Pay and Top-Management Incentives, Journal of Political Economy, April 1990. 5. Data on hourly and salaried workers come from the Michigan Panel Study on Income Dynamics. The sample includes 21,895 workers aged 21 to 65 reporting wages in consecutive periods. See Kenneth J. McLaughlin, Rigid Wages University of Rochester Working Paper, 1989. 6. Wall Street Journal, March 21, 1986. A version of this article appeared in the MayJune 1990 issue of Harvard Business Review . Michael C. Jensen. the Jesse Isidor Straus Professor of Business Administration, Emeritus, at Harvard Business School in Boston, is the managing director of the organizational strategy practice of the Monitor Group, a collection of global professional services firms with headquarters in Cambridge, Massachusetts. Kevin J. Murphy is an associate professor at the University of Rochester8217s William E. Simon Graduate School of Business Administration. His earlier HBR article on executive compensation, 8220Top Executives Are Worth Every Nickel They Get,8221 appeared in the March8211April 1986 issue. This article is about BOARDS